언아웃 구조(Earn-out Structure)의 모든 것 : 매각 희망 가격이 맞지 않을 때

많은 회사들이 인수합병(M&A)을 추진할 때 '언아웃(Earn-out)' 구조를 하나의 전략적 선택으로 고려하게 되는데요. 특히 인수사와 매각사 간의 기업 가치 평가에 차이가 있거나, 미래 성과에 대한 불확실성이 높은 경우 언아웃은 매우 유용한 전략으로 활용되고는 합니다.

하지만, 언아웃이 항상 성공적인 결과를 보장하는 것은 아닌데요. 성과 측정 방식, 목표 설정, 지급 조건 등의 문제로 갈등이 생길 수 있고, 양측의 이해관계가 일치하지 않는다면 오히려 거래에 부담이 될 수도 있죠. 이런 복잡한 요소들을 잘 이해하고 준비하는 것이 무엇보다 중요합니다.

따라서 이번 글에서는 언아웃의 기본 개념부터 시작해, M&A에서 언아웃을 고려하는 회사가 반드시 알아두면 좋을 요소들을 설명해드리도록 하겠습니다.

언아웃 구조란?

언아웃 구조의 정의

언아웃(Earn-out)은 M&A 계약에서 거래 대상 기업이 미래에 특정 목표치를 달성할 경우 매수인이 매도인에게 추가 금액을 지급하는 조항을 말해요.

언아웃은 대개 일정한 성과 지표, 예를 들어 매출 성장, 영업 이익률, 특정 프로젝트의 성공 등 구체적인 목표를 기준으로 설정됩니다.

주로 인수사와 매각사 간의 가격 차이를 좁히는 것이 주요 목적인데요. 이를 통해 인수사는 매각사의 잠재력을 확인하고, 매각사는 추가적인 인센티브를 통해 더 높은 평가액을 받을 수 있죠.

언아웃 구조는 어떻게 처음 도입되었을까?

언아웃 구조는 처음에는 주로 생명과학이나 기술 분야의 M&A에서 활용되었어요. 이런 분야는 보통 연구개발(R&D)의 성과나 신제품 출시의 성공 여부에 따라서 기업 가치가 크게 변동될 수 있는데요. 그렇기 때문에 인수사와 매각사 간의 리스크를 분담하기 위해 언아웃이 채택되었답니다.

예시 :

2009년, 머크(Merck)가 쉐링-플라우(Schering-Plough)를 인수할 때, 신약 개발의 성공 여부에 따라 추가적인 지급이 이루어지는 언아웃 구조를 적용해서 R&D 리스크를 분담한 사례가 있어요.
제약회사들이 신약 개발의 성공 가능성을 보장할 수 없을 때 언아웃 구조를 활용하여 임상시험 성과에 따라 추가 지급 여부를 결정하는 경우가 많다고 하네요.

시간이 지나면서 언아웃 구조는 다양한 산업 분야로 확대되었고, 특히 매출이나 수익성이 불확실한 초기 단계 기업의 인수에서 유용한 수단으로 자리 잡게 되었어요.

최근에는 PE(Private Equity)들이 언아웃을 활용하여 인수 대상을 더 유리한 조건으로 확보하고, 인수 후 성과를 극대화하는 데 집중하는 경향도 나타나고 있다고 하는데요. 인아웃 구조가 단순히 리스크 분담을 넘어서, 인수 후 통합(PMI) 과정에서의 성공적인 성과 창출을 위한 핵심 도구로 진화하고 있다는 것을 시사하기도 해요.

언아웃 구조는 어떤 식으로 만들어질까?

A라는 IT 기업이 클라우드 기반 서비스를 제공하는 B사를 인수하는 상황을 예시로 들어볼게요.

B사의 가치는 1) 클라우드 서비스 가입자 수와 2) 연간 반복 수익(ARR)에 크게 의존하고 있었기 때문에, 인수사는 이 두 지표를 언아웃 목표로 설정했다고 가정합시다.

언아웃 조건으로는 '가입자 수 50% 증가'와 'ARR 30% 성장'이라는 목표를 달성할 경우 추가 지급되는 방식으로 설정되었고, 기본 인수 금액은 1200억 원이라고 한다면, 구체적으로는 이런 식으로 언아웃 구조가 만들어질 수 있겠죠.

1. 목표가 달성되면 매각사는 추가로 120억 원을 지급받을 수 있다.

2. 목표를 초과 달성할 경우 최대 240억 원까지 추가 보상을 받을 수 있다.

이러한 구조는 매도자에게 성과를 극대화할 동기를 부여하는 동시에, 인수자에게는 성과 달성 여부에 따라 리스크를 줄일 수 있는 기회를 제공하게 되는 것이죠.

어떤 M&A 거래에서 언아웃 구조를 활용해야할까?

언아웃 구조는 M&A 거래에서 매우 중요한 역할을 하는데요. 우선, 인수사는 목표 회사의 미래 성과에 대한 불확실성을 줄일 수 있겠죠. 특히나 목표 회사의 성장 가능성이 높지만, 현재의 재무 성과만으로는 그 가치를 모두 평가하기 어려울 때 아주 유용하게 활용될 수 있습니다.

구체적인 예시를 들자면, 기술 기반 스타트업이나 신제품 개발 중인 기업의 경우 미래 성과를 기반으로 가치 평가를 하는 것이 더 적절할 수 있고, 이럴 때 언아웃 구조가 활용되고는 합니다.

언아웃 구조 : 케이스 스터디

동부메탈 & 산업은행 케이스

이 사례는 2009년에 일어난 동부그룹과 산업은행 간의 동부메탈 매각 협상 과정에서 발생한 일인데요.
당시 동부그룹은 글로벌 금융위기의 여파로 유동성 위기에 직면해 있었고, 동부하이텍의 차입금 부담이 1조 9000억 원에 달해 경영에 어려움을 겪고 있었죠. 이러한 상황에서 동부그룹은 자금 마련을 위해 동부메탈 매각을 추진했고, 산업은행이 인수를 검토하게 되었어요.

하지만, 매각 협상 과정에서 동부그룹은 동부메탈의 가치를 약 8000억 원으로 평가한 반면, 산업은행은 4000억 원 선을 적정 가격으로 제시하며 큰 의견 차이를 보였고요.

이를 해결하기 위해 2009년 8월, 산업은행은 '언아웃(earn-out)' 방식을 제안한 것이 그 사례입니다. 구체적으로는, 동부그룹이 추가 담보를 제공하고, 추후 시장 가격 변동에 따른 차액을 정산하는 구조였어요. (하지만 결국 담보 평가에 대한 가격 이견으로 인해 이 방식의 협상도 진전되지 못했다고 하네요.)

언아웃 구조와 지분 인수, 어떻게 연계할 수 있을까?

M&A의 꽃이 “지분을 어떤 가치에, 얼마나 인수하는 가?”인 만큼, 당연히 언아웃구조 역시 지분 인수와 연계되어 활용될 수 있는데요.

예를 들어, 인수사는 초기 단계에서 일정 부분의 지분만을 인수하고, 나머지 지분은 언아웃 조건의 성과 달성 여부에 따라 추가적으로 인수하게 되는 방법이 있을 수 있습니다. 또는 더 나은 조건(더 높은 기업가치)로 지분을 매입하도록 할 수도 있겠죠.

이러한 방식은 특히 매각사의 경영진이 인수 후에도 회사 운영에 중요한 역할을 하는 경우에 많이 활용되는데요. 예를 들어, A사가 B사의 경영진과 협의하여 B사의 성과에 따라 추가 지분을 인수하거나, 지분의 가치를 조정하는 계약을 체결했다고 가정해볼게요.

B사가 인수 후 2년 동안 목표 매출 성장률과 이익률을 달성하면, A사는 B사의 추가 지분 20%를 인수할 수 있는 옵션을 가지거나, 기존 지분의 가치를 더 높은 평가액으로 책정하게 되는 거죠.

이를 통해 매각사의 경영진은 성과 달성을 위해 최선을 다할 동기부여를 얻고, 인수사는 성과에 따라 지분을 확장하거나 지분의 가치를 조정할 수 있는 기회를 얻는 방식으로 지분과 연계할 수 있겠습니다.

언아웃 구조의 장단점은 무엇일까?

언아웃 구조의 장점은?

1) 양측에게 인센티브를 부여

• 언아웃 구조의 가장 큰 장점은 양측 모두에게 인센티브를 제공한다는 점이에요.

  • 매각사는 성과를 달성할 경우 추가 보상을 받을 수 있어서 기업 가치를 극대화하려는 동기부여가 강화되겠죠.

  • 인수사는 초기 단계에서의 불확실성을 줄이면서 성과 달성에 따라 추가 금액을 지급하게 되기 때문에, 과도한 리스크를 부담하지 않게 돼요. 이를 통해 인수사는 투자 결정 시 더 많은 신뢰를 가지고 접근할 수 있고요.

2) 협상이 원활해지는 데 도움이 됨.

• 아무래도 매각사는 자신의 기업에 대해 긍정적인 평가를 원하고, 인수사는 신중하게 접근하고자 하겠죠. 이럴 때 언아웃 조건을 통해 양측의 의견 차이를 조정할 수 있어요.

• 언아웃구조는 초기 인수 금액에 대한 합의를 쉽게 이루어지는 데 좋은 윤활유가 될 수 있고요. 이후 성과에 따라 보상이 이루어지기 때문에, 양측 모두가 만족할 수 있는 결과를 도출할 수도 있고요.

3) 인수 후 통합 과정에서의 동기부여

• 언아웃은 매각사 측의 지속적인 관심과 노력을 유도하는 구조이죠. 그렇기 때문에 합병 이후, 즉 PMI의 성공 가능성을 높일 수 있어요.

• 이러한 특성덕분에, 인수사가 통합 과정에서 예기치 못한 어려움을 겪는 것을 방지하고, 매각사가 회사의 성공적인 이행에 기여하도록 만드는 것이 바로 언아웃입니다.

언아웃 구조의 단점은?

1) 성과 목표 설정 및 측정의 불확실성으로 인한 분쟁 발생

• 가장 큰 문제는 성과 목표 설정과 그 측정 방식의 불확실성인데요. 성과 목표를 어떻게 정의하고 이를 측정할 것인지에 대한 명확한 합의가 이루어지지 않으면, 매각사와 인수사 간에 갈등이 발생할 가능성이 매우 커요.

• 이를 방지하기 위해, 제3의 중재자를 포함하거나 측정 기준을 사전에 명확히 정의하는 방안을 고려할 수 있어요.

• 예를 들어, 매출 성장을 목표로 설정했을 때 매출 인식의 시기와 기준을 명확히 정하지 않으면 분쟁이 발생할 수 있겠죠.

2) 단기 성과에만 집중하게 됨.

• 언아웃 구조는 매각사가 단기 성과에만 집중하게 만들어 장기적인 성장 가능성을 희생하게 할 위험이 있어요.

• 매각사는 추가 보상을 위해 단기 성과를 내기 위해 무리한 경영 결정을 할 수 있는데요. 예를 들어 연구개발(R&D) 투자나 장기적인 고객 관계 구축보다는, 단기 매출을 높이는 데 집중할 가능성이 있겠죠. 이러한 의사결정은 결과적으로 회사의 장기적인 지속 가능성에 부정적인 영향을 미치게 되고요.

• 그래서 목표 설정 단계에서 단기적 성과와 장기적 성장을 균형 있게 고려하는 것이 필수예요. 매각사가 단기적인 성과 달성에 집중하면서도 회사의 장기적인 성공 가능성을 희생하지 않도록 유도할 수 있어야 해요.

결론

언아웃 구조는 M&A 거래에서 리스크를 효과적으로 분담하고, 양측 모두에게 성과에 따른 보상을 제공할 수 있는 유용한 전략적 도구임에는 틀림 없어요.

매각사에게는 성과를 달성함으로써 더 큰 보상을 얻을 수 있는 기회를 제공하고, 인수사에게는 초기 리스크를 줄이며 성과에 따라 추가 보상을 결정할 수 있는 유연성을 제공하죠.

하지만, 성공적인 언아웃 구조를 설계하고 운영하기 위해서는 명확한 성과 목표 설정, 공정한 성과 측정 방식, 법적·회계적 고려사항, 그리고 매각사와 인수사 간의 신뢰와 협력이 필수적이라고 말할 수 있겠습니다.